私募基金管理人的创新发展之路
时间:2019-05-21

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一、前言

 

在刚刚过去的2018年,资管新规下的强监管、外资私募加快布局等行业内的挑战,加之经济去杠杆和中美贸易战等为中国经济带来的种种不确定因素,使得国内私募行业受到了前所未有的挑战。在上海交通大学上海高级金融学院与上海瑞威资产管理股份有限公司(以下简称“瑞威资本”)于2019年1月18日联合主办的“‘高金-瑞威大讲堂’开堂首论暨‘私募基金管理与创新发展之路’专题研讨峰会”上,国内私募领域优秀企业家、学者及行业专家围绕私募管理人上市之实践、香港资本市场发展现状、私募基金业的影响等焦点话题进行深入探讨,为私募基金管理业创新发展寻找更多的灵感。国浩上海办公室作为国内首家赴港上市的私募基金管理公司——瑞威资本的H股上市发行人中国法律顾问,受邀参与本次研讨会,就私募管理人赴港上市的相关上市要求及对私募管理人的合规性要求进行了专业解析。

 

二、国内私募基金行业发展现状

 

2019年1月10日,中国证券投资基金业协会在南京召开私募基金行业座谈会。在私募基金行业代表发言环节,会议围绕当前私募基金行业发展的机遇与挑战进行了深入交流。根据各基金行业代表的发言,在经济结构性转型与市场经济下行的情况下,私募基金行业仍然取得了重要成就,但也面临着重大挑战,行业活跃度有所下降。一是资金募集困难,存在以个人资金为主、机构资金为辅,短期资金为主、长期资金为辅的弊端,造成行业短期化投资行为,影响资本市场和资产定价的稳定。二是私募基金退出困难,渠道少、退出机制不完善,无法形成退出与再投资的良性循环;私募基金重点布局的中小企业、科技创新类企业,仍面临IPO退出障碍。三是税收制度尚不完善,在落地实践中存在政策不明确、执行困难等问题,不利于发挥税收的正向调节作用,不利于长期资本形成。四是社会对私募基金的认知度较低,对私募基金的重要作用认识不足;受打着私募基金旗号进行非法集资、以及P2P风险事件的负面影响,私募行业遭遇诸多误解,影响了私募基金正常注册和展业。五是顶层制度设计欠缺,对基金定义缺少合理共识,对大资管新规和相关监管细则如何适用于私募基金存在困扰。

 

针对私募基金行业面临的募资难、退出难、行业监管趋严及整体信誉遭受社会环境冲击等问题,2015年国内多家私募机构(硅谷天堂、信利中、菁英时代、方富资本等)纷纷登陆新三板。然而,2015年底证监会表示需要加强对此类私募基金管理机构的监管,暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资。随后,全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2016年5月27日发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(股转系统公告〔2016〕36号),在现行挂牌条件的基础上,对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件,极大提高了私募管理机构挂牌的门槛。

 

截至目前,A股市场上仅有九鼎投资一家私募股权基金公司,其他私募基金管理人在国内主板市场几乎没有上市募资的可能,新三板市场的融资难度也被大幅提高。面对资管新规的强监管、经济去杠杆及私募基金管理人在境内资本市场频频受阻的现状,私募基金管理人可以选择通过境外上市的方式开拓新的募资渠道,并通过不断完善自身内控体系和履行严格信息披露义务的方式,提高企业增信能力和品牌公信力。

 

三、境内企业赴港上市的要求及模式

 

(一) 香港上市要求

企业申请于香港联交所主板或创业板上市,需要在主体资格、营业记录及财务表现等方面符合联交所上市规则的相关要求:

1. 主体资格

根据联交所上市规则,注册在香港的公司、以及注册在百慕大及开曼群岛的普通法管辖区的公司,或中国股份有限公司可以申请在联交所上市。


2. 营业记录

根据联交所上市规则,发行人需具备连续3年的营业记录,但在市值/收益测试下,若能证明公司的董事及管理层至少有3年所属业务和行业经验并予以披露,且管理层最近1年持续不变,则联交所可能考虑接纳较短的营业纪录。


3. 财务表现

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(二) 境内企业赴港上市的两种模式比较

1. 红筹模式

以红筹模式上市是指上市主体注册在境外(通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地),适用当地法律和会计制度,但主要资产、业务以及管理层均在境内的赴港上市模式。红筹股公司香港上市一般采用VIE模式,常见的VIE架构一般分为境内和境外两个部分,境外:由创始人在开曼或英属维尔京群岛设立拟上市主体,拟上市主体在境外(通常是香港)设立全资子公司,香港子公司在境内投资设立一家外商独资企业(“WFOE”);境内:由创始人作为股东设立一家内资企业作为境内运营实体(“VIE公司”),通过WFOE与VIE公司及其股东之间签署的一系列协议,达到境外拟上市主体对VIE公司协议控制并将经营利润从境内转移到境外拟上市主体中。红筹模式在设立阶段需将企业的权益重组注入海外拟上市主体,整体红筹架构搭建的成本较高,但上市后企业的融资、发债等行为基本不会涉及到境内主管部门的各项审批。


2. H股模式

H股模式指在中国境内(不包括港、澳、台地区)注册成立的股份公司,直接向香港联交所申请发行境外上市外资股(H股)股票并在香港联交所上市交易的境外上市模式。H股模式无需搭建海外红筹构架,无需进行境外重组。根据《中华人民共和国证券法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及《股份有限公司境外公开募集股份及上市(包括增发)审核关注要点》的相关规定,H股模式上市需在境内取得中国证监会的批准及行业监管部门的同意(如适用)。因此,H股公司在上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方证券监管部门的审核监管。

 

与红筹模式相比,H股企业本身受中国证监会监管,上市主体资格为境内股份有限公司,未来在满足A股上市要求后可以考虑在港股和A股同时上市。另外,H股全流通政策的不断推进将大幅提升H股企业股票流通量,改善流通市值和企业规模不匹配问题,拓宽股东资金退出渠道。VIE模式企业若计划重回内地A股市场,则需要将企业的权益资本转移回内地,重新搭建股份有限公司结构后再申请上市。

 

四、私募基金管理人的合规性要求

 

作为一家专注于不动产投资的私募基金管理人,瑞威资本在中国从事私募股权基金业务的主要监管机构包括中国证监会和基金业协会。中国证监会为国务院直属正部级事业单位,依照法律、法规和国务院授权,统一监督管理全国证券期货市场。基金业协会作为对证券投资基金行业和私募基金行业进行行业自律的自律性组织,接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理。作为瑞威资本H股发行上市的发行人境内法律顾问,我们对私募基金管理人在从事私募基金业务过程中的各项合规性也进行了规范核查,包括但不限于私募基金的行业准入及登记备案、资金募集合规性及基金投向合规性等诸多方面。

 

(一) 私募基金行业准入及登记备案

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称:《私募暂行办法》),设立私募基金管理机构不设行政审批。各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定办理登记手续。各类获准登记的私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,向基金业协会报送基金基本信息申请登记,办理登记手续。


根据《私募暂行办法》,私募基金管理人如未按照规定向基金业协会办理登记的,责令改正,给予警告并处三万元以下罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,给予警告并处三万元以下罚款;情节严重的,中国证监会可以依法对有关责任人员采取市场禁入措施。

 

(二) 资金募集的合规性

根据《私募暂行办法》,私募基金管理人在募集资金过程中,不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式,向不特定对象宣传推介。私募基金管理人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。私募基金管理人应当采取问卷调查等方式,对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估,由投资者书面承诺符合合格投资者条件;应当制作风险揭示书,由投资者签字确认。私募基金管理人应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级,向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。


根据基金业协会于2016年4月15日颁布并于2016年7月15日生效的《私募投资基金募集行为管理办法》(“《募集管理办法》”),私募基金管理人可以自行募集其设立的私募基金,在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为基金业协会会员的机构(“基金销售机构”)可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。私募基金管理人、基金销售机构在募集资金的过程中应当履行如下程序:(1) 特定对象确定;(2) 投资者适当性匹配;(3) 基金风险揭示;(4) 合格投资者确认;(5) 投资冷静期;(6) 回访确认。


合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:(1) 净资产不低于 1000 万元的单位;(2) 金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。下列投资者视为合格投资者:(1) 社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(2) 依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(3) 投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;(4) 中国证监会规定的其他投资者。

 

(三) 产品投资方向的合规性

基金业协会于2017年2月13日颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(“《4号文》”),对以委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收(受)益权、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权或基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的私募资产管理计划将暂不予备案。强调资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务,履行向下穿透审查义务,以确定受托资金的最终投资方向符合要求。基金业协会明确证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目应当符合《4号文》要求,存续产品不得新增与《4号文》不符的投资项目,存续产品已投项目存在上述情形的,相关投资项目到期后不得续期。


基金业协会于2018年1月12日颁布《私募投资基金备案须知》(“《备案须知》”),私募基金的投资不应是借贷活动。基金业协会于2018年2月12日起不再办理以下不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请:(1) 底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;(2) 通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;(3) 通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

 

五、结语

 

在瑞威资本赴港上市的全过程中,国浩上海办公室受聘担任其发行人中国法律顾问,以丰富的资本市场经验为瑞威资本提供了专业、高质量的法律服务,助力瑞威资本成为第一家经中国证监会批复赴港上市的私募基金管理公司。在提供了优质法律服务的同时,我们也有幸参与并见证了私募基金管理公司在资本市场迈出的坚实一步。面对经济放缓及行业监管日趋严苛对私募行业造成的各方面挑战,瑞威资本赴港上市之路为私募基金管理人提供了新的发展思路,也体现了优秀的私募基金管理人在困境下能够突破创新寻找机遇的自信和能力。

周若婷        国浩上海办公室合伙人

史佳佳        国浩上海办公室律师

 


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